四、醫(yī)藥中間體外包之術(shù)：以技術(shù)為本，把握高端客戶和具有爆發(fā)力的品種
�、�、技術(shù)驅(qū)動：青睞國際領(lǐng)先、儲備實(shí)力強(qiáng)、研發(fā)投入高的公司
從產(chǎn)業(yè)鏈的位置來看，當(dāng)前生產(chǎn)醫(yī)藥中間體的6 家精細(xì)化工上市公司都處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端，無論是向?qū)I(yè)外包服務(wù)商發(fā)展，還是向原料藥和制劑延伸，技術(shù)實(shí)力都是不變的核心驅(qū)動力。
就技術(shù)優(yōu)勢而言，青睞具有技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平、儲備實(shí)力強(qiáng)、研發(fā)投入高的公司：
第一集團(tuán)：聯(lián)化科技和雅本化學(xué)。聯(lián)化科技以氨氧化法、氟化等八大核心技術(shù)作為技術(shù)核心，其中氫氧化法處于國際領(lǐng)先。雅本化學(xué)的手性藥物尤其是其化學(xué)拆分和消旋技術(shù)處于國際領(lǐng)先，且研發(fā)投入最高，占收入6.4%。
第二集團(tuán)：萬昌科技和永太科技。萬昌科技廢氣氫氰酸法是成本最低、工藝最先進(jìn)的生產(chǎn)原三甲酸酯的方法。永太科技則以氟精細(xì)化工見長。
第三集團(tuán)：天馬精化和九九久。
�、�、與大客戶深度合作，分享共同成長的果實(shí)，提升核心價(jià)值
從迎合需求、對沖風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)核心競爭力的角度分析，傍大款模式將是中間體CMO 的必然之選。
下游醫(yī)藥行業(yè)的集中度遠(yuǎn)高于醫(yī)藥中間體行業(yè)，未來需求主要來自于大客戶：⑴從集中度來看，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的集中度較高（世界前十制藥企業(yè)的集中度為41.9%），這使得中間體CMO 的主要需求都來自于跨國巨頭。⑵中間體行業(yè)的集中度只有20%，議價(jià)能力較弱，未來的發(fā)展方向也將從屬于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。⑶跨國醫(yī)藥巨頭們是現(xiàn)在和未來需求的主要來源。鎖定大客戶，也就鎖定了未來的需求。
減小訂單量較小和訂單不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)：CMO 企業(yè)為客戶提供非標(biāo)準(zhǔn)化的定制生產(chǎn)，毛利率相對水平較高，但存在訂單量較小和訂單不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。大客戶的需求量較小客戶大，其需求的數(shù)量和多樣性可以對沖這種風(fēng)險(xiǎn)。
信譽(yù)度增強(qiáng)，提升合作深度，增加核心競爭力：大客戶對深度合作（如小試中試到商業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)）的需求更多，比如從簡單的中間體生產(chǎn)拓展到產(chǎn)品商業(yè)化聯(lián)合開發(fā)、甚至CRO 領(lǐng)域的合作，而且也更愿意投入資源與戰(zhàn)略供應(yīng)商一起合作，有助于公司積蓄和提升技術(shù)實(shí)力。與大款的合作塑造了公司的商譽(yù)，可以掌握國際新產(chǎn)品研發(fā)的最新進(jìn)展，同時(shí)可以利用客戶的產(chǎn)品市場拓展產(chǎn)品市場，利用客戶的產(chǎn)品專利保護(hù)自身產(chǎn)品。
聯(lián)化科技和雅本化學(xué)定制比例最高、且與大客戶深度合作。從與客戶合作的深度來看，聯(lián)化科技和雅本化學(xué)定制生產(chǎn)的比例均超過了業(yè)務(wù)收入的50%，雅本化學(xué)。聯(lián)化科技與FMC、杜邦、陶氏等大客戶合作，雅本化學(xué)與杜邦、羅氏、梯瓦合作，且是杜邦的戰(zhàn)略供應(yīng)商。其他幾家公司雖然也有不少跨國巨頭客戶，但定制比例不高，以自產(chǎn)自銷為主，合作粘性相對較低。
㈢、下游需求增長和產(chǎn)品專利周期是爆發(fā)力的雙重指標(biāo)
為何要尋找爆發(fā)力：⑴醫(yī)藥產(chǎn)品紛繁復(fù)雜，應(yīng)用各有不同，下游需求具有爆發(fā)力的產(chǎn)品將有更大的機(jī)會提升銷量和利潤率，增強(qiáng)公司的盈利能力。⑵傍大款模式可能存在過度依賴少數(shù)客戶，導(dǎo)致需求不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。高需求和具有爆發(fā)力的產(chǎn)品有助于降低這種風(fēng)險(xiǎn)。⑶ 尚未商業(yè)化的產(chǎn)品因其需求和工藝都具有較大不確定性，因此風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)產(chǎn)品的多樣化有助對沖這種風(fēng)險(xiǎn)。
從以下兩方面來評估下游需求的爆發(fā)力：
1. 產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的需求增長。按大領(lǐng)域來看，抗腫瘤、抗癌、抗心血管、抗癲癇、抗血栓的相關(guān)藥物需求更具有成長性，國內(nèi)需求增速超過20%。
2. 產(chǎn)品自身的生命周期，一般來說，在下游需求較為確定的情況下，生產(chǎn)專利尚未到期的專利藥物中間體因其獨(dú)家性而具有較高的利潤率較高；專利到期后的3 年仿制藥中間體的需求會有爆發(fā)式增長；而當(dāng)產(chǎn)品的生命周期即將結(jié)束時(shí)銷量的增長放緩?fù)瑫r(shí)利潤率也面臨下降風(fēng)險(xiǎn)。
綜上，更青睞產(chǎn)品種類豐富、下游需求增速較高、專利還未到期或剛到期的公司。此外，儲備產(chǎn)品也是關(guān)注的重點(diǎn)。經(jīng)過比較現(xiàn)有和募投項(xiàng)目產(chǎn)品的下游需求和專利生命周期，判斷產(chǎn)品爆發(fā)力處于第一集團(tuán)的是：聯(lián)化科技、雅本化學(xué)和永太科技，聯(lián)化科技、雅本化學(xué)具有更多專利還未到期、且產(chǎn)品需求前景較好的產(chǎn)品儲備，永太科技的抗糖尿病中間體也具有較好的產(chǎn)品爆發(fā)力。第二集團(tuán)：天馬精化和萬昌科技，第三集團(tuán)：九九久。
五、投資邏輯：尋找高成長和低估值
具有投資價(jià)值的公司應(yīng)具備較好的成長性和具有吸引力的估值水平，并將核心競爭力、業(yè)績表現(xiàn)和估值三者的綜合水平作為投資邏輯主線。通過比較，看好聯(lián)化科技、雅本化學(xué)和萬昌科技，建議關(guān)注：⑴聯(lián)化科技和雅本化學(xué)的技術(shù)優(yōu)勢、客戶關(guān)系以及產(chǎn)品爆發(fā)力突出，成長型確定；⑵萬昌科技的增長穩(wěn)定且估值較低，具有投資吸引力。
1、聯(lián)化科技
領(lǐng)先的定制生產(chǎn)企業(yè)：聯(lián)化科技是國內(nèi)農(nóng)藥和醫(yī)藥定制生產(chǎn)的領(lǐng)先企業(yè)，定制生產(chǎn)比例逐年提升。未來三年凈利潤有望保持30%的增長率高速成長。
大客戶資源豐富且深厚：世界前6 大農(nóng)藥巨頭有5 家是公司的客戶，醫(yī)藥大客戶實(shí)力雄厚，包括拜耳等。與客戶的長期合作和信任關(guān)系奠定了合作深度的基礎(chǔ)，客戶粘性高。
技術(shù)優(yōu)勢明顯：氨氧化法引入腈基技術(shù)，通過使用新型催化劑和先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，工藝達(dá)到國際領(lǐng)先水平，成本低廉且操作過程基本無毒。
成長性
后續(xù)項(xiàng)目豐富，未來三年成長可期：增發(fā)項(xiàng)目年產(chǎn)300 噸唑草酮、500 噸聯(lián)苯菌胺、300 噸甲蟲胺項(xiàng)目于2012 年6 月投產(chǎn)；增發(fā)項(xiàng)目年產(chǎn)300 噸淳尼胺、300 噸氟唑菌酸、200 噸環(huán)丙嘧啶酸項(xiàng)目將于 2013 年4 月正式投產(chǎn)；外延式收購確保2014 年后增長，遼寧天予化工項(xiàng)目、山東平原永恒化工項(xiàng)目、湖北郡泰醫(yī)藥化工項(xiàng)目拓展公司主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈，豐富聯(lián)化科技的品種線和客戶群。
催化劑
短期：唑草酮、聯(lián)苯菌胺、甲蟲胺募投項(xiàng)目增厚2012 業(yè)績；農(nóng)藥行業(yè)需求增加
中長期：淳尼胺、氟唑菌酸、環(huán)丙嘧啶酸募投項(xiàng)目投產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)
風(fēng)險(xiǎn)：全球醫(yī)藥和農(nóng)藥景氣度下降；募投產(chǎn)品銷售低于預(yù)期；市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
2、雅本化學(xué)
農(nóng)藥和醫(yī)藥高級中間體的定制生產(chǎn)新貴。農(nóng)藥中間體主要是殺蟲劑氯蟲苯甲酰胺的中間體BPP 和CHP，其中CHP 是BPP 的前驅(qū)體。醫(yī)藥中間體主要是抗癲癇藥中間體和抗腫瘤藥中間體，具有量小品種多的特點(diǎn)。
公司的主要客戶均為跨國巨頭，其中農(nóng)藥中間體的客戶是杜邦，醫(yī)藥中間體是梯瓦和羅氏。定制模式增強(qiáng)客戶粘性，鎖定下游需求。以與杜邦的合作為例，作為杜邦的戰(zhàn)略供應(yīng)商，多年合作構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的信任基礎(chǔ)和進(jìn)入壁壘，合作深度不斷增強(qiáng)。
積極開拓新客戶，有望緩解客戶集中度的風(fēng)險(xiǎn)：公司正積極開拓與其他跨國醫(yī)藥公司的業(yè)務(wù)機(jī)會，其中包括輝瑞公司、默沙東公司、禮來公司、勃林格殷格翰公司、日本住友化學(xué)公司以及拜耳公司等。
公司的雜環(huán)技術(shù)如吲哚和手性在國內(nèi)領(lǐng)先，良好的研發(fā)平臺和激勵機(jī)制幫助留住人才，進(jìn)一步夯實(shí)研發(fā)優(yōu)勢。
成長性
募投項(xiàng)目和自建項(xiàng)目共同驅(qū)動，保障未來三年業(yè)績增長：募投項(xiàng)目農(nóng)藥中間體BPP 和其他小品種中間體將在2012 年底前陸續(xù)投產(chǎn)，解決產(chǎn)能瓶頸。南通基地建設(shè)抗腫瘤藥物、抗病毒藥物、心血管藥物和抗過敏藥物中間體，力爭培育3-5 個(gè)過億的品種。鹽城基地重點(diǎn)發(fā)展農(nóng)藥中間體和原料藥制劑等，產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸。
催化劑
短期：募投項(xiàng)目年底前陸續(xù)投產(chǎn)
中長期：募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)并貢獻(xiàn)業(yè)績；新客戶開發(fā)順利；
風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)能瓶頸未能解除；大客戶依賴度高；新增訂單低于預(yù)期；市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
3、萬昌科技
萬昌科技是農(nóng)藥醫(yī)藥中間體領(lǐng)域的隱形冠軍，主營產(chǎn)品為原甲酸三甲酯與原甲酸三乙酯，2009 年全球市場占有率分別為21.05%和29.25%，是全球最大的生產(chǎn)商。
技術(shù)獨(dú)特，綜合毛利率高，具有品質(zhì)與收率高，投資較少，經(jīng)濟(jì)性能優(yōu)越的特點(diǎn)。目前全球原甲酸酯行業(yè)已完成洗牌寡頭壟斷，競爭對手?jǐn)U產(chǎn)不多。公司競爭優(yōu)勢顯著，利用專利創(chuàng)新的“廢氣氫氰酸法”工藝，競爭力遠(yuǎn)高于競爭對手。
下游需求高增長保障募投產(chǎn)能的銷售。萬昌科技新增產(chǎn)能1.3 萬噸，預(yù)計(jì)到2014 年全球原甲酸酯新增需求6 萬噸，遠(yuǎn)大于募投產(chǎn)能。其中，三甲酯與三乙酯的需求增量為3.8 與2.2 萬噸，年均增速24%與12%。
成長性
公司募投項(xiàng)目原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯即將投產(chǎn)，2013 年公司兩個(gè)產(chǎn)品的產(chǎn)銷量將有所增長。長期看，公司未來發(fā)展將取決于其在新產(chǎn)品領(lǐng)域的拓展，以及和國際農(nóng)藥巨頭先正達(dá)的合作緊密程度。
催化劑
短期：募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績。
中長期：苯并二醇項(xiàng)目投產(chǎn)并貢獻(xiàn)業(yè)績、其他新產(chǎn)品開拓、客戶合作進(jìn)一步加深。
風(fēng)險(xiǎn)：下游需求低于預(yù)期；原材料供應(yīng)波動；環(huán)境安全風(fēng)險(xiǎn)；農(nóng)業(yè)政策變化；市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
（南方財(cái)富網(wǎng)個(gè)股頻道）