國(guó)債期貨期現(xiàn)套利的策略概述(2)

　　3.1 IRR的走勢(shì)特征及原因分析

　　一個(gè)國(guó)債期貨合約大概持續(xù)180個(gè)交易日，期間可能有最便宜交割券的轉(zhuǎn)換，本文選取最有可能成為CTD券的三個(gè)現(xiàn)券，計(jì)算相對(duì)應(yīng)的IRR，所有計(jì)算結(jié)果合并如下圖所示�？梢钥吹�，IRR在期初都比較穩(wěn)定，臨近交割時(shí)，特別是最后30天，波動(dòng)開始急劇放大，向正負(fù)方向擴(kuò)張。從平均值來看，IRR有不斷減小的趨勢(shì)，并在臨近交割前加速下跌。

　　根據(jù)我們推測(cè)，造成這種現(xiàn)象主要由以下幾個(gè)原因：第一、從期貨端來看，臨近交割前，近月移倉換月行為頻繁，而現(xiàn)貨相對(duì)穩(wěn)定，致使期貨價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨發(fā)生短時(shí)間不匹配，IRR波動(dòng)加大。第二、由于國(guó)債期貨采用實(shí)物交割的制度，空頭如若交割就需要去購買交割券，對(duì)便宜交割券價(jià)格有推動(dòng)作用，對(duì)IRR指標(biāo)產(chǎn)生壓制。第三、由于國(guó)債套保盤的空頭存在，必然有大量期貨多頭是投機(jī)盤，投機(jī)盤并不想得到交割券，在交割月前紛紛選擇退出，從而壓低期貨價(jià)格。第四、IRR作為利率類指標(biāo)，也有期限結(jié)構(gòu)的特性，作為對(duì)長(zhǎng)期利率的不確定性和流動(dòng)性的補(bǔ)償，距離交割越遠(yuǎn)的收益率越高，隨著到期日臨近，逐漸縮小。

　　3.2增強(qiáng)型策略

　　根據(jù)上述IRR的特點(diǎn)，我們?cè)O(shè)計(jì)了增強(qiáng)型期現(xiàn)套利策略，它的收益分成兩部分，第一部分是傳統(tǒng)期現(xiàn)套利的收益，即IRR，第二部分為IRR減少的額外收益，如果IRR減少，則獲得這部分收益，IRR減少越多，收益越多，上不封頂，如若IRR不變甚至擴(kuò)大，則沒有收益，類似給了一個(gè)免費(fèi)的IRR看跌期權(quán)。

　　策略具體的操作步驟如下：首先，入場(chǎng)和基本的期現(xiàn)套利相同，當(dāng)IRR達(dá)到一定高度，就買入現(xiàn)貨賣出期貨，建立組合，此時(shí)已經(jīng)確定了最低收益；接下來，出場(chǎng)除了選擇最后交割，在交割前，IRR如有減少，則擇機(jī)提前退出。由于該策略不存在虧損情況，所以并沒有止損條件。

　　仍然以TF1803和可交割券1700003.IB為例，2017年10月13日，隱含回購利率達(dá)到5.36%，高于當(dāng)期融資成本3.01%，進(jìn)行期現(xiàn)套利。2018年2月5日，隱含回購利率已經(jīng)大幅回落，下降至-0.82%，我們選擇提前結(jié)束交易，不進(jìn)入交割，此時(shí)策略持有115天，現(xiàn)貨價(jià)格為99.991元，期貨價(jià)格為95.880元，提前平倉的收益為20959.05，持倉周期縮短，收益也較之前大幅提高，具體操作如下圖。

　　另外，值得一提的是，傳統(tǒng)IRR期現(xiàn)套利策略，都會(huì)進(jìn)入交割環(huán)節(jié)，以此將期貨和現(xiàn)貨進(jìn)行匹配對(duì)沖，期末策略收入為發(fā)票價(jià)格，而發(fā)票價(jià)格取決于當(dāng)時(shí)的期貨結(jié)算價(jià)，結(jié)算價(jià)基本決定了傳統(tǒng)IRR策略的收益。我們?cè)诓呗匝芯窟^程中發(fā)現(xiàn)，由于交割月成交清淡，最后的期貨結(jié)算價(jià)不一定合理，與現(xiàn)貨走勢(shì)有偏離，投資套利力量較小，有一定概率致使期現(xiàn)價(jià)格偏差得不到修復(fù)，策略組合的收益可能會(huì)不達(dá)預(yù)期，而增強(qiáng)型策略會(huì)選擇提前平倉，有效降低了這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.3策略效果

　　國(guó)債期貨同時(shí)存續(xù)三個(gè)合約，對(duì)于每個(gè)合約，策略根據(jù)當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格、流動(dòng)性、收益率水平等因素，選取前三最可能成為最便宜交割券的標(biāo)的，進(jìn)行觀察，這樣策略將資金同比例分為9份，每份單獨(dú)進(jìn)行期現(xiàn)套利，如果沒有交易機(jī)會(huì)，策略將資金以當(dāng)前資金利率水平借出，獲取保底收益。

　　從測(cè)試結(jié)果來看，增強(qiáng)型IRR期現(xiàn)套利策略效果有了明顯提高，特別是最大回撤和年化波動(dòng)率得到了很好的控制，五年期國(guó)債期貨的增強(qiáng)型策略年化收益為5.42%，最大回撤為0.47%，夏普比率為5.59，；十年期國(guó)債期貨的增強(qiáng)型策略年化收益率為4.93%，最大回撤為0.54%，夏普比率為4.61。

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