臺(tái)21轉(zhuǎn)債754055申購(gòu)價(jià)值行情(2)

　　從同業(yè)比較來(lái)看，2021年前三季度，在31只WIND化纖指數(shù)成分股中，從高到低排序（最大值分位數(shù)為1），公司營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)收增長(zhǎng)率、毛利率和期間費(fèi)用率分別排在53.33%、86.67%、66.67%、80.00%分位，收入規(guī)模中等，營(yíng)收增長(zhǎng)和毛利率位于行業(yè)前列，但期間費(fèi)用率較高，控費(fèi)效率仍有待提升。從細(xì)分的錦綸行業(yè)來(lái)看，可比公司為ST華鼎和美達(dá)股份。與這兩家相比，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較高，主要原因?yàn)楦骷耶a(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異。ST華鼎主要產(chǎn)品為FDY錦綸長(zhǎng)絲，美達(dá)股份主營(yíng)錦綸切片和錦綸長(zhǎng)絲的生產(chǎn)銷(xiāo)售，臺(tái)華新材除了生產(chǎn)FDY錦綸長(zhǎng)絲外，還從事ATY等經(jīng)深加工、附加值高錦綸長(zhǎng)絲產(chǎn)品的生產(chǎn)銷(xiāo)售，因此毛利率較高。

　　公司盈利水平提升，抓住機(jī)遇發(fā)力差別化產(chǎn)品差別化產(chǎn)品、消費(fèi)需求回暖、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)提升盈利。錦綸產(chǎn)品是公司主要盈利來(lái)源，2021上半年，錦綸產(chǎn)品毛利占公司毛利的88.06%。進(jìn)一步看，各產(chǎn)品中，綿綸長(zhǎng)絲對(duì)公司毛利的貢獻(xiàn)和毛利率逐年提升，2018年占總毛利的17.52%，2021上半年上升至41.52%，毛利率從14.41%持續(xù)增長(zhǎng)至27.68%，其中上升幅度最大的是2019年（5.13pct）和2021上半年（6.39pct）。據(jù)來(lái)看，2019年錦綸長(zhǎng)絲原材料成本大幅降低，且公司的差異化產(chǎn)品——毛利率較高的環(huán)保類(lèi)再生錦綸長(zhǎng)絲占比提高，促使2019 年錦綸長(zhǎng)絲產(chǎn)品毛利率提升較大。2021上半年，錦綸需求回暖，錦綸長(zhǎng)絲價(jià)格增長(zhǎng)較大，且產(chǎn)能利用率較高，毛利率也有較大增長(zhǎng)。同時(shí)，受益于公司上下游一體化的產(chǎn)業(yè)布局，后端產(chǎn)品包含了自身環(huán)節(jié)的附加值和前端產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利，2021年上半年錦綸坯布和錦綸成品面料在消費(fèi)需求回暖，價(jià)格上升的背景下毛利率上漲也較大，有效提升了公司整體盈利水平。當(dāng)前，公司發(fā)力差別化、功能性產(chǎn)品，把握行業(yè)機(jī)遇。2021年10月，公司建設(shè)綠色多功能錦綸新材料一體化項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資不低于120億元，分四期建設(shè)，計(jì)劃5年內(nèi)建成。項(xiàng)目全面達(dá)產(chǎn)后，公司將新增再生差別化錦綸絲年產(chǎn)能10萬(wàn)噸、PA66差別化錦綸絲年產(chǎn)能12萬(wàn)噸、PA6差別化聚合+錦綸絲年產(chǎn)20萬(wàn)噸，公司錦綸絲年總產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到約60.5萬(wàn)噸，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　同時(shí)，本次募投項(xiàng)目產(chǎn)品也是高附加值的差別化、功能性錦綸長(zhǎng)絲，包括FDY差別化錦綸纖維、ATY差別化錦綸纖維等。與現(xiàn)有產(chǎn)品相比，募投項(xiàng)目產(chǎn)品具有高吸濕排汗、抗菌、抗紫外線、環(huán)保等特點(diǎn)，毛利率相對(duì)較高，公司謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)年毛利率水平為21.27%。未來(lái)，伴隨個(gè)性化與消費(fèi)升級(jí)，公司性能更佳的錦綸產(chǎn)品為行業(yè)需求的，銷(xiāo)量有望維持增長(zhǎng)。

　　截至2021年12月27日，公司PE（TTM）為34.69倍。從歷史來(lái)看，公司目前估值水平處于較高位。

　　投資申購(gòu)建議

　　我們預(yù)計(jì)臺(tái)21轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在109.57~120.30元之間。按臺(tái)華新材最新收盤(pán)價(jià)測(cè)算，當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為95.73元。

　　1）參照平價(jià)、評(píng)級(jí)和規(guī)�？杀扰d森轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)95.18元）和中裝轉(zhuǎn)2（轉(zhuǎn)換平價(jià)94.59元），當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為39.46%和28.98%;

　　2）參照同屬紡織板塊的孚日轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)98.67元）和海瀾轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)91.34元），當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為18.07%和27.72%;

　　3）參考近期上市的奧飛轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)98.50元）、博杰轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)98.58元）和蘇租轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換平價(jià)93.91元），上市當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為23.97%、40.12%和23.58%;

　　上述轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換平價(jià)及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率日期均為12月27日收盤(pán)價(jià)。考慮到臺(tái)21轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力中等，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在20%左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在109.57~120.30元區(qū)間。

　　我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為74.53%。臺(tái)華新材的前兩大股東為福華環(huán)球有限公司、嘉興市創(chuàng)友投資管理有限公司，最新持股比例分別為32.56 %、17.37%，共合計(jì)持股49.93%，前十大股東合計(jì)持股比例為81.78 %，股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中。截至目前，暫無(wú)股東承諾參與此次優(yōu)先配售，假設(shè)前十大股東80%參與優(yōu)先配售，其他股東中有50%參與優(yōu)先配售，我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為 74.53%。

　　我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0014%。臺(tái)21轉(zhuǎn)債發(fā)行總額為6億元，我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為74.53%，剩余網(wǎng)上投資者可申購(gòu)金額為1.53億元。臺(tái)21轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行，近期發(fā)行的華翔轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)AA-，規(guī)模8億元）網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)約1，084萬(wàn)戶(hù)，甬金轉(zhuǎn)債 （評(píng)級(jí)AA-，規(guī)模10億元）網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)約1，097萬(wàn)戶(hù)。我們預(yù)計(jì)臺(tái)21轉(zhuǎn)債網(wǎng)上有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)為1090萬(wàn)戶(hù)，平均單戶(hù)申購(gòu)金額100萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0014%。